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财华聚焦|品鉴啤酒股:青岛啤酒高端正发力,估值具竞争力

时间:2022-10-18 20:49:09 | 浏览:1010

前几年高调入股青岛啤酒(600600.SH, 00168.HK)的复星国际(00656.HK),这两年不爱啤酒爱白酒:一边减持青岛啤酒,一边投资金徽酒(603919.SH)和舍得酒业(600702.SH),并带动后两者的股价一度急涨。反观青

前几年高调入股青岛啤酒(600600.SH, 00168.HK)的复星国际(00656.HK),这两年不爱啤酒爱白酒:一边减持青岛啤酒,一边投资金徽酒(603919.SH)和舍得酒业(600702.SH),并带动后两者的股价一度急涨。

反观青岛啤酒,曾获复星国际青睐,加入到后者的“快乐生态”中,在遭到减持之后,股价表现难免在质疑声中力有不逮,有市场人士甚至指出青啤的估值已过高。

事实上,复星国际已解释过减持青岛啤酒的动机,原本就是作为财务投资,减持也只是在适当的时候退出套现,而且还表示仍然看好青岛啤酒的长远前景。

在四月进一步减持之后,根据港交所(00388.HK)的上市公司权益披露数据,截至2021年4月29日,复星国际仍持有青岛啤酒的1.11亿股H股,相当于现有已发行股份数的8.15%,价值约72亿港元,相当于复星国际自身总市值的8.12%。

笔者留意到,今年4月末的最新一次减持,复星国际以70.88港元的价格出售青啤的3300万股,而到目前,青啤的港股价已跌至64港元左右,那么在这一价位,青啤的估值如何?相对应的A股估值又如何?

先来看青啤的基本面。

高端化比华润啤酒走得远

从下图可见,目前已经在A股和H股上市的国内啤酒商中,销量最高的是华润啤酒(00291.HK),排第二的是青岛啤酒,与华润啤酒的差距也最小(见润啤的灰色柱和青啤的橙色柱)。

就以华润啤酒作为参照进行对比。

见下图,从销量上看,青啤在2014年达到销量高峰,但从2015年起又逐步下降,到最近五年大致保持平稳,与润啤的差距也自2015年起扩大,不过最近五年维持稳定。

尽管销量与润啤存在差距,青啤的毛利率却一直优于润啤,见下图。

为什么青啤的毛利率较润啤有优势?这是因为青啤的啤酒销售均价更胜一筹。

青啤的啤酒均价要比润啤高出四分之一以上。以2020年的数据为例,笔者根据其提供的数据估算出青啤的销售均价为每千升3550元(单位人民币,下同),较润啤的啤酒销售均价每千升2833元高出25.3%。

从下图可见,润啤的啤酒销售均价在2018年开始有所提升,或与其次高档及以上啤酒销量占比有所提高有关,与青啤的差距在2018年最小(参见润啤黄线与代表青啤的绿柱顶部距离),但随后又扩大。

为什么青啤的价格更具优势?因为它的高端产品占比高于润啤。

这几年,国内啤酒从销量之争、渠道之争,转向了品牌和高端之争。高端化成为内地啤酒品牌的发展战略,这在之前关于润啤、重庆啤酒(600132.SH)和珠江啤酒(002461.SZ)的啤酒专题文章中已有提及。

与这些品牌相比,润啤的高端化产品占比最低。2020年,润啤的次高档及以上啤酒销量只有146万千升,相当于其全年总销量的13.15%。

反观与嘉士伯内地啤酒业务重组之后的重庆啤酒,2020年高端啤酒和主流啤酒销量占比分别达到19.43%和60.23%,合共79.66%。

珠江啤酒的高端啤酒以纯生为代表,2020年销量占比达到了41%。

青岛啤酒将“青岛啤酒”品牌定位为中高端产品。2020年,主品牌“青岛啤酒”销量为387.9万千升,占总销量的49.60%,其中百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品销量为179.2万千升,占总销量的22.92%,高于润啤的次高档及以上啤酒销量占比。

见下图,青岛啤酒的高端产品占比自2018年起有所提升。

其中,青岛品牌的2020年产品平均售价为每千升4446.1元,毛利率达到48.25%,其他品牌的均价为每千升2560.18元,毛利率为27.54%,综合来看,综合售价为3550元,毛利率为40.41%。相比之下,润啤的2020年销售单价为2833元,毛利率为38.40%。

所以,定价和利润较高的高端产品在组合中占优,是青啤的毛利率能够领先于润啤的原因,这也反映出青啤的高端化策略更为深入。

青啤的营销支出更有效

除了包装材料和酿酒原材料等材料支出之外(主要反映毛利率表现),啤酒商最重要的一项开支是营销费用,反映其经营效率或经营利润率。

2020年,青啤的销售费用占总收入比重为17.96%,低于重庆啤酒的21.06%、华润啤酒的19.47%,但高于燕京啤酒(000729.SZ)的12.65%和珠江啤酒的17.49%。

值得注意的是,燕京啤酒的产品偏低端,需求弹性也更高,其营销的需求和支出都不如其他高端化品牌的激进,而珠江啤酒的啤酒销售占其总收入的95.57%,其余为包装材料、酵母饲料、租赁餐饮服务等品宣需求不如啤酒高的业务,如果按啤酒销售收入计算,珠江啤酒的营销支出占比实际为18.3%,显著高于青啤。

以此来看,青啤的营销效应在内地各啤酒品牌商之中算是最具效率。

见下图,在2018年以前,青啤每一元营销支出的投入所产生的营收都低于润啤。从2018年后开始,随着行业内卷加剧,头部啤酒品牌商润啤投入增加,而营收效率却在降低,但青啤却保持平稳并在2020年略有提高,体现了青啤的品牌号召力更强。

总结

综上所述,与其他A股或H股上市啤酒企业相比,青啤处于较佳的位置,毛利率虽不如地方色彩较浓的珠江啤酒,以及与嘉士伯内地业务重组之后产品组合档次大幅提高的重庆啤酒,但纯利率已处于上游,见下表,仅低于珠江啤酒的12.32%和高端产品组合更优化的百威亚太(01876.HK)。

值得注意的是,啤酒企业普遍的资产负债状况都不错——持有大量现金,且几乎无附息债务,但珠江啤酒的利息收入在业绩报表中尤其占据了重要的地位,2020年的利息收入占了其税前利润的34%,相比之下,青啤的比重为16.18%。所以珠江啤酒丰厚的纯利率多少得到了巨额利息收入的提振,而不仅仅是主业啤酒业务的盈利能力出众。

综合来看,青啤的持续经营业务纯利率水平大致优于同行,与规模更大的同行对手华润啤酒盈利能力相若(需注意的是华润啤酒的利润包含非持续款项)。

估值方面,青啤的H股市盈率估值远低于百威亚太和华润啤酒,甚至仅相当于后者的一半,而其盈利能力与润啤差距不大。在A股上市啤酒公司中,青啤不如重组后的重庆啤酒富有想象力,但其业绩表现较为稳健,估值与同行相比也不算太高。

本文源自财华网

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