摘要：（报告出品方/分析师：华泰证券研究所 龚源月、张墨）一、百年积淀，品牌王者百年焕新路，品牌跃迁时。青岛啤酒前身为 1903 年创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史。公司属国内啤酒行业第一梯队，规模与品牌价值均处领先地位。目前国...
（报告出品方/分析师：华泰证券研究所 龚源月、张墨）
百年焕新路，品牌跃迁时。青岛啤酒前身为 1903 年创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史。公司属国内啤酒行业第一梯队，规模与品牌价值均处领先地位。目前国内啤酒市场竞争格局清晰，华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯构成第一梯队，据欧睿，2020 年行业销量 CR5 为 73.0%，其中青岛啤酒市场份额为 18.0%，居于行业第二。据世界品牌实验室发布的“2021 中国品牌价值 500 强排行榜”，青岛啤酒以 1985.7 亿元的品牌价值在国内啤酒企业中排名第一，“青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒”等品牌总价值已突破3000 亿元，历经百年浮沉，公司从快速扩张期迈入高质量发展期，持续彰显品牌活力。
复星减持影响落地，股权激励强化利润导向。截至 22Q1 末，公司 H 股发行数量为 6.6 亿股，青啤集团直接及间接（通过鑫海盛）持有 H 股股份共计 3,834 万股，占比 5.9%，复星国际有限公司下属 4 家实体合计持有公司 H 股股份 6,898 万股，占比 10.5%。一方面，2022年 5 月 31 日复星国际在港交所公告，附属公司同意以每股 62 港元出售公司 H 股股份，6月 7 日青岛啤酒发布公告称复星国际旗下实体已出售其所持青岛啤酒 H 股全部股份，复星系完成退投，减持事件落地，H 股流动性持续提升，估值压制影响逐步消退。
另一方面，2020 年 3 月 24 日公司股权激励落地，考核目标以利润为核心，此次股权激励范围广——激励对象 627 名，占公司 21 年末总人数的 1.9%、力度大——授予价 21.18 元，截至 2022年6月22日获授核心员工人均持股价值达 184 万元，绑定高管及核心员工利益，股权激励落地后，近年来公司治理结构大幅改善，经营活力和管理效率持续提升。
行业 13年起进入存量期，高端化成为行业进阶主线。2021年我国啤酒产量达 3562万千升，已经成为世界上最大的啤酒生产国与消费国，从趋势上看，因主力消费人群减少、人均啤酒消费量减少——受健康饮酒观念兴起、红酒/鸡尾酒等替代品渗透率提升等因素影响，2013 年我国啤酒产量见顶后行业进入存量期，价增成为行业发展主线，高端化成为行业进阶核心。2020年我国啤酒销售额 5,885 亿元，同比-2%，其中销量/价格同比-11%/+9%，2013 年之后销量呈负增长或低增长，销售增长基本由单价增长带动，2016-2021 年高/中/低档产品销量CAGR 为+8%/+4%/-4%，高/中档产品销量占比由 8%/18%提升至 13%/23%，高端化成为行业进阶的主要逻辑。在此背景之下，公司产品高端化领先+市场攻守力兼备+渠道全方位布局，多维优势共筑核心竞争力，高端发展大有可为。
青岛啤酒的产品战略：聚焦“1+1”品牌，推进高端化
双品牌战略定位清晰，主品牌做强做优做大，崂山统一品牌、谋求规模。公司 2017 年确立“1+1”双品牌战略，其中：
1）青岛主品牌：聚焦中高端，集中力量打造“一体两翼”核心产品，“青岛经典+青岛纯生”（一体）为主力单品，经典、纯生分别定位 6-8 元、10-12元的中高端的入门及主流价位带，经典全渠道布局，纯生主攻餐饮，精准卡位实现快速放量；此外公司布局百年之旅等超高端产品（一翼）拉升品牌势能，青岛原浆、白啤、鸿运当头、奥古特等特色产品（另一翼）增强消费者认知，布局多价位带，矩阵势能充足、攻守兼备。
2）崂山品牌：主攻中低端，整合地方品牌覆盖大众消费市场，通过精简繁杂的地方品牌谋求销售端的品牌聚焦与生产端的规模效应。2021 年青岛主品牌/崂山及其他区域品牌销量 433/360 万吨，占比 55%/45%，主品牌份额过半，精准营销与资源聚焦之下，“1+1”战略凸显品牌张力。
青岛主品牌和崂山第二品牌主要产品推出时间及定位见表格：
青岛啤酒的市场策略：深耕省内大本营，辐射全国战略带
持续推进“一纵两横”策略，战略带市场建设成果显著。2018 年公司提出“做大山东，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江”的总体市场策略，青岛啤酒在山东基地市场占据绝对优势，收入增速和毛利率水平居全国前列，大本营市场规模效应显著。此外，公司以优势市场为中心，依托现有生产基地，以点带面打造“一纵两横”的战略市场带。
1）提速沿黄（一横）：河北、河南、山西等沿黄市场基础较好、势头显现，形成连片开发态势，规模扩大叠加产品结构升级（高端化、瓶转听）带动利润加速增长。
2）振兴沿海（一纵）：沿海市场为公司早期的利润市场，经济发达成为各品牌必争之地，激烈竞争下销量和利润自 15 年以来均出现下滑，公司针对具体市场因地制宜，从产品、渠道、营销等多方面进行调整，目前沿海市场保持了量利双增的发展态势。
3）解放沿江（一横）：沿江市场多为经济大省但也是公司历史上的薄弱市场，公司在产品、渠道上寻找差异化竞争机会，近年来在区域高质量发展的战略指引下，整体走出价值洼池，细分市场实现突破。
青岛啤酒的渠道策略：与时俱进，完善布局
渠道模式因地制宜，结构布局合理。从渠道模式看，公司主要通过经销商和专业平台进行深度分销，根据市场成熟度和经销商能力选择密集型、混合型、独家型三种不同的运作模式，充分利用厂家管理优势以及经销商渠道资源，形成 1+1>2 的执行合力，公司持续优化经销商队伍，经销商平均创收逐年提升。在市场掌控力强的基地市场，公司搭建深度分销的渠道模式，以厂商为主进行终端开发与运营，经销商发挥物流商与配送商的功能，强化对渠道与终端的掌控力；在市占率不高、公司话语权较弱的市场，渠道模式以一个或多个经销商为主，厂商借助经销商的能力实现市场开拓，对经销商的终端抢占和运作能力要求较高。因地制宜、与时俱进的渠道模式强化精细化运营管理，赋能高端发展。
渠道类型布局完善，即饮与非即饮占比均衡，线上线下多链路拓展。2020 年以来受疫情影响，公司餐饮、夜店等即饮渠道占比有所下降，KA、流通等非即饮渠道份额相应提升，2021年公司即饮/非即饮销量占比分别为 44.4%/55.6%，餐饮渠道作为中高端产品的主要消费场景，随着疫情好转有望逐渐恢复；非现饮渠道端，近年来公司积极拥抱线上新渠道，与第三方平台展开合作，构建“互联网+”渠道体系，在疫情时期大力推进 O2O、B2B、社区团购等业务，多渠道全方位满足消费者的购买需求和消费体验。
2013 年之前，增量为王奠定低利润率基调，2013 年之后行业进入存量期，旧策略与新背景错位致利润下行触底，厂商利润诉求强化寻求转型之路。在 13 年行业踏入存量期前，我国啤酒厂商依靠“市场空间×市场份额”的竞争策略谋求规模增长、确立市场地位，“价格战”与“费用战”导致我国啤酒行业利润率同外企相比处于低位。随着行业量增降速并于13 年见顶，小企业基本出清，行业利润磨底，旧策略与新背景错位，“价格战”与“费用战”空间不再，一方面厂商不得不寻求转型升级之路；另一方面，厂商通过 14-18 年的探索，互相之间形成利润为先的默契，开始挖掘价格与利润提升潜力，主观上利润诉求强化，竞争格局优化。行业发展进入新时期，公司亦将策略重点由抢市场、抢份额转向要结构、要利润，聚焦稳增长、调结构，举措上开源节流并举，谋求利润的持续释放。
开源：高端化谋定长远，提价常态化彰显定力
高端布局领先同业，产品结构升级带动吨价提升。公司凭借敏锐的市场洞察力抢占高线产品布局先机，早在 2010 年就率先推出高端产品奥古特和逸品纯生，此后在国内啤酒市场高端化及个性化的趋势下持续推进产品结构升级，2020 年以来加速推出了琥珀拉格、百年之旅、一世传奇等多款高端及超高端新品。2017-2020 年，公司奥古特、鸿运当头、经典 1903等高档及以上产品销量占比提升 2.5pct 至 22.9%；2021 年高档以上产品实现销量 52 万吨（口径变化为零售价 12 元以上产品），同比增长 14.2%，延续快速发展态势。2017-2021年公司收入/吨价/销量 CAGR 分别为 3%/3%/0%，吨价提升成为收入增长的主要驱动力。
我们认为，在利润诉求强化的背景之下，龙头纷纷布局高端市场，结构性扩容有望加速，公司高端布局早，多年运作之下，公司高端国货的品牌形象深入人心，产品运作与渠道打法更加成熟，基地市场稳步推进瓶转听与高端化工作，东北、河北等地区在多年培育之下主品牌产品进入放量期，中高档产品收入占比及吨价水平居前，结构升级持续推进。
提价常态化，结构升级与竞争优化之下提价定力更强。高端化之外，2021 年以来成本新一轮上涨推动行业踏入新一轮提价周期，成为吨价提升的另一动力。公司历史提价主要为应对原材料成本上涨，复盘 2008 年及 2018 年提价潮，公司吨价涨幅不及吨成本，成本压力下盈利能力短期受损，待成本回落后毛利率才有所回升，而 2021 年以来的此轮提价潮之下，公司通过结构升级辅之以直接提价动作，实现了毛利率的持续提升（2021 年公司毛利率同比+1.4pct）。
从行业角度看，2021 年以来的此轮提价潮呈现区域更广（由基地市场拓展至全国）、产品更多（由低档产品拓展到主流及高档产品）、频次更高（一年内连续多次提价）的特征，结构升级（价格敏感性减弱）、格局优化（提价对份额影响减弱）之下龙头定力更强，提价有望有效缓和成本上行压力。
从公司的角度看，提价趋于常态化，公司提价根据不同区域、不同渠道、不同产品择机提价而非普涨，区域化、零散化、常态化的提价将带动公司整体吨价提升，灵活提价机制下传导效率与效果有望持续提升。
关厂增效优化产能，利润弹性有望持续释放。公司 2021 年设计产能利用率为 55%，公司持续推进产能与人员优化：
1）关厂减员：据公司年报披露，2019 和 2021 年青岛啤酒分别关闭两家工厂，公司在国内的啤酒工厂数量由 62 家（2018）减少至 58 家（2021），2021年员工总人数/生产员工人数较 2017 年减少 7863/3059 人（分别下降 19%/17%），带动公司内部效率持续提升，对标重庆啤酒，若通过关厂减员，公司产能利用率达 75%、生产端人均创收达重庆啤酒的 80%，2021 年公司成本优化可带动 EBITDA 利润率提升 2.8pct 至18.1%。
2）更新优化：公司积极进行数字化工程与产能整合，建设数字化、智慧化的大型酒厂，公司在山东布局平度、枣庄两个百万吨工厂，21 年青岛啤酒厂被达沃斯世界经济论坛授予“灯塔工厂”称号，内部效率进一步提升。公司未来将持续推进新旧产能转换，推进高端制造转型升级，2021 年公司千升酒综合能耗同比降低 15%，降本增效持续释放潜能。
展望：疫后复苏行情进行时
2022 年以来，疫情持续冲击、宏观环境多变亦使得市场对公司量价增长以及盈利释放产生担忧，我们认为公司战略定力与主观动能凸显，战术游刃有余，疫后复苏进行时，铝罐等包材成本现下行趋势，经营与估值弹性可期。
复盘：我们从行业发展、公司战略、事件影响、估值折价四个维度复盘公司 2015 年以来的股价表现。阶段 I（2015-2017 年）：公司收入/扣非归母净利 CAGR 为-3%/-16%，H 股累计收益率-12.6%。量增驱动力不足之下行业进入调整期，市场关注外资引入及关厂增效对于龙头转型发展的支撑，公司作为国企两项进展相对落后，叠加 17 年成本压力上行，公司整体盈利能力承压（17 年毛利率同比-1pct），股价表现较弱；阶段 II（2018-2019 年）：公司收入/扣非归母净利 CAGR 为+3%/+18%，H 股累计收益率 42.4%。
2018 年在成本压力下行业迎来新一轮提价潮，17Q4-18Q1 在提价与盈利改善预期之下估值先行，H 股 PE.TTM由 31x提升至 41x，2018年5月黄克兴董事长上任后推进产品结构升级与费效比提升，18/19年扣非归母净利同比+8%/+28%，盈利能力改善支撑股价表现；阶段 III（2020 年以来）：20/21年公司收入/扣非归母净利CAGR为+4%/+28%，2020年以来H股累计收益率52.1%。
2020 年 3 月公司发布股权激励草案，凸显高质量发展决心、聚焦利润提升，内在动能强化之下盈利释放为主线，带动估值与股价齐升，盈利释放主线之下，疫情反复造成股价波动，而 20 年 9 月以来复星减持事件亦对 H 股估值造成影响，相对 A 股形成明显折价。
站在当前时点：今年以来，在疫情冲击之下，公司核心市场（山东、吉林等）销售受损，市场担忧对全年经营造成影响。
一方面，此次疫情主要发生于啤酒消费淡季，对全年销售的影响相对可控，5 月份以来随各地（尤其是公司基地市场）疫情好转，公司开启“夏季风暴”活动，促进旺季渠道补库，并积极通过非现饮渠道及下沉市场补量，我们预计 5 月份公司销量恢复弹性高于行业；
另一方面，我们复盘 2020 年以后啤酒板块表现，2020 年 3 月底至 4 月初，疫情拐点显现带动估值先行修复，渠道补库与需求反弹紧随其后，据 Wind，4-5 月啤酒行业产量同比增加 52.6 万吨，单月同比+9%/+7%，呈现加速回补态势，虽未能回补 Q1 全部损失（20Q1 啤酒产量同比减少 297 万吨，-35%），但旺季备货、发货紧密衔接对全年形成有效支撑，疫后复苏与旺季期间（2020 年 3.24 日至 8.28 日）中信啤酒指数上涨 99%，PE.TTM 由 38x 上升至 90x，公司 H 股股价上涨 99%，估值与业绩双击之下板块超额收益显著（期间中信港股食饮指数上涨 43%）。
成本端，公司对大麦进行锁价以缓和成本涨幅，22Q2 铝价下行趋势显现，22H2 公司包材端成本压力有望逐步缓解，提价之下盈利弹性持续释放。我们认为，当前疫后行情持续演绎，旺季来临之下，场景修复+旺季补库共进，考虑当前 H 股折价率处历史高位（22.7.7 日相较 A 股折价率 35%，2015年以来折价率均值为 19%），复星减持事件完结，估值压制影响逐步解除，公司有望迎经营与估值双击，弹性可期。
长期：开源节流不改，战术持续优化，龙头跃迁可期。疫情冲击之下，居民收入/就业/消费倾向下滑导致 21 年以来消费弱复苏，疫情之下公司纯生增速亦有所回落，市场担忧宏观环境多变扰乱公司高端化进程。
我们认为，行业角度来看，短期中高端啤酒增速有所回落主因疫情下餐饮场景受损，而餐饮场景为高端啤酒的主要消费场景（据 Global Data，2018 年我国高端啤酒在餐饮渠道消费量 645 万千升，占高端啤酒整体消费量的 80.3%）；复盘 2021 年的美国啤酒市场，在疫情管控政策放松及经济刺激法案的双重支撑下，2021 年美国啤酒零售均价录得 14%的高增，精酿啤酒销量亦重回增长通道（同比+8%），对比美国，我们认为疫情态势好转有望带动高端啤酒销售回补，19 年我国 14 元/升以上的高端啤酒占比 14%，显著低于美国（64%），升级空间广阔，而吨价提升仍是近年来中美两国啤酒行业扩容的核心支撑，稳增长、促消费政策发力之下，啤酒高端化随居民消费逐步恢复而持续推进。
从公司角度来看，疫后公司继续实施提价以缓和成本压力，并于 2022 年 6 月 16 日官宣肖战成为纯生的品牌代言人，同时发布青岛纯生全新代言广告，外部环境影响下，旺季提价与营销发力彰显战略定力，结构升级仍在有序推进。
盈利预测与估值
公司为国产啤酒龙头，产品结构升级助推吨价上行，产能优化促进降本增效，开源节流助力盈利释放。我们看好公司未来高质量增长，预计公司 2022年至2024 年营业收入分别为326.4亿元、350.5亿元、372.2 亿元，同比8.2%、7.4%、6.2%，归母净利润分别为 32.2亿元、39.6亿元、45.7 亿元，同比2.0%、23.2%、15.3%。
收入预测：啤酒业务：预计 2022年至2024 年，啤酒业务收入分别为 321.4亿元、345.6亿元、367.3 亿元，同比8.3%、7.5%、6.3%。其中：1）销量：考虑 2021 年旺季销售受疫情、雨水影响，2022 年疫情影响集中于淡季，预计全年销量有所恢复，2023-2024 年恢复平稳增长，我们预计 2022〜2024 年啤酒销售量分别为 802万吨、815万吨、822 万吨，同比1.2%、1.5%、0.9%。2）吨价：产品结构升级+直接提价常态化推动吨价上行，预计 2022〜2024 年吨价分别为 4005元、4241元、4468 元，同比7.0%、5.9%、5.3%。其他业务：公司其他业务主要为啤酒生产副产品销售等业务，收入占比较低，我们预计 2022〜2024 年收入规模保持稳定。
毛利率预测：一方面，高毛利的主品牌产品和罐装产品占比提升将拉动公司毛利率进一步上行；另一方面，公司近年来关闭低效工厂，促进新旧产能转换，叠加减员增效，毛利率提升空间进一步打开。22 年俄乌冲突及限电限产等因素影响下，大麦、铝罐等原材料及包材价格上涨，整体看全年成本同比明显承压，我们预计结构升级与提价可有效对冲成本压力，且近期铝罐等包材成本现下行趋势，2022 H2 成本压力或有所缓解，2022 年公司啤酒业务毛利率同比0.4pct 至 37.1%， 2023-2024 年综合成本同比有望回落，叠加结构升级持续推进，我们预计 2023-2024 年整体毛利率分别同比+2.3/+1.5pct 至 39.4%/40.8%。
费用率预测：一方面，高端新品推广需要一定的费用投入；另一方面，人员优化及费用投放精细化趋势将提高费用使用效率。综合考虑，我们预计公司未来费用率整体保持平稳，考虑 2022H1 疫情影响线下费用投放，我们预计 2022 年销售费用率为 13.1%，同比减少0.5pct，2023-2024年略有回升 ， 为 13.2%、13.2% ；管理费用率为 5.3%、5.3%、5.3% ；研发费用率为0.1%、0.1%、0.1%；财务费用率为-0.8%、-0.9%、-1.0%。
站在当前时点，疫情态势好转，现饮场景持续修复，叠加旺季来临、公司主动促进渠道补库，销售弹性可期；利润端，公司通过提价、锁价与供应链优化积极对冲成本压力，提价持续释放盈利弹性。中长期，公司作为国产啤酒龙头，品牌底蕴深厚，抢占行业转型升级先机。结构升级+直接提价常态化推动吨价上行，产能优化促进降本增效，开源与节流并举，盈利持续释放。
风险提示
高端化进程不及预期。高端化仍在推进过程中，疫情反复等不确定因素或导致进程受阻。
市场竞争超出预期。若行业竞争加剧，可能导致公司市场份额下降以及销售费用增加。
食品安全风险。如果产品出现食品安全问题，公司品牌形象和销售将会受到影响。
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